Vue de gauche

09 décembre 2011

Crise européenne : Et si la solution passait par un défaut sur les dettes souveraines ?

Alors que l'Union européenne se réunit pour définir un énième plan historique de sortie de crise qui passera par davantage de rigueur et de récession, certaines propositions alternatives se font jour à gauche qui impliquent soit la mise en place d'euro-obligations, soit une intervention massive de la BCE. Si ces propositions peuvent paraître séduisantes, leur mise en application à l'échelle européenne pose d'importantes difficultés pratiques et démocratiques.  Cependant, un quatrième scénario de sortie de crise est envisageable, qui impliquera que les responsables européens acceptent de procéder à un défaut ordonné des dettes souveraines.

Jeudi 8 décembre, Thomas Piketty et Philippe Askenazy étaient les invités de la matinale de France Inter. Considérés (à juste titre) comme faisant parti des économistes français les plus compétents du moment, ils étaient chargés par Patrick Cohen, l'animateur de la matinale, de proposer des analyses et des solutions pour sortir de la crise. Le premier, qui conseille régulièrement le Parti socialiste parlait en son nom propre. Le second intervenait également au nom du collectif des économistes atterrés.

(cliquer ici pour écouter l'émission)

Le constat partagé par ces deux économistes tient en quatre points:

1/ S'il y a une crise européenne, c'est moins en raison du montant des dettes publiques, qui à l'échelle européenne est inférieure à celle des autres grandes puissances développées (États-Unis, Japon, Royaume-Uni), qu'en raison d'un déficit d'unité. En effet, à la différence des États-Unis par exemple, chacun des pays européens doit emprunter par ses propres moyens. Il en résulte deux conséquences:

1. Chaque pays emprunte en ordre dispersé sur les marchés à des taux différents. Cela donne à ces marchés le pouvoir d'arbitrer entre les dettes souveraines, en jouant l'Allemagne contre la France, la Grèce contre l'Italie, etc. Cette capacité de spéculation qui anticipe les risques de défauts rappelle étrangement les phénomènes de spéculation qui avaient cours avant la création de la monnaie unique, lorsque les marchés arbitraient entre les différentes devises européennes, jouant le mark contre le franc ou contre la lire en anticipant (et en provoquant) des dévaluations au sein du système monétaire européen. L'architecture de la monnaie unique, pensée au début des années 90, n'avait pas prévu que la spéculation qui existait sur les devises puisse se reporter sur les dettes souveraines et les pays européens se retrouvent donc Gros-Jean comme devant, à devoir faire face aux mêmes problèmes qu'avant l'instauration de la monnaie unique.
   
   
2. Comme le marché européen des capitaux est lui totalement unifié, les dettes souveraines des pays en difficultés se trouvent en général dispersées dans toute l'Europe, rachetées par des banques allemandes, françaises et autre. La faillite d'un petit pays comme la Grèce aurait donc des effets systémiques qui pourraient conduire à la faillite de grands établissements bancaires européens, donc à une crise globale du système bancaire européen, et donc mettre en danger l'euro.

2/ Les mécanismes spéculatifs permis par cette architecture dispersée des endettements publics ont des effets énormes sur les budgets nationaux. Piketty rappelle que sur une dette valant 100% du PIB, une augmentation de 3 points des taux d'intérêt (c'est ce qui vient de se produire pour l'Italie), implique un coût de 3% du PIB pour les finances publiques, soit l'équivalent « du budget du ministère de la recherche, de l'éducation supérieure et de la justice » (dixit Piketty).

3/ Ces mécanismes spéculatifs n'ont rien à voir avec les avis des agences de notation. D'abord parce que ces agences de notations se sont souvent trompées et que leur crédibilité n'est pas très forte (y compris sur les marchés). Ensuite, parce que les décisions des agences de notation arrivent souvent avec retard, validant explicitement des évolutions déjà prises en compte par les marchés (on le voit actuellement sur les différences de taux entre la France et l'Allemagne). Conséquence, toute l'énergie mise en œuvre actuellement par Michel Barnier pour réguler les agences de notation et tous ces appels à la création d'une agence de notation publique européenne sont au mieux une perte de temps, au pire un dangereux dérivatif.

4/ L'acharnement actuel des responsables européens à mener des politiques de rigueur à base de coupes dans les dépenses publiques est dangereux. Il conduit à accentuer la récession et ne résout pas le problème de la dette, qui tend à augmenter relativement au PIB dans tous les pays où ces politiques ont été menées.

De ces quatre constats, les deux économistes tirent des conséquences parfois communes, parfois différentes.

En commun, ils pensent qu'il convient de réformer profondément la fiscalité de la France et des autres pays européens afin de se dégager de nouvelles marges budgétaires par l'accroissement des recettes. Beaucoup d'entreprises (notamment des banques) ou de ménages (notamment les plus riches) bénéficient d'importantes exemptions fiscales ou de niches qui leur permet de payer moins d'impôts, en proportion de leurs revenus, que des entreprises ou des ménages plus modestes. Piketty évoque notamment les 1,5 milliards de réduction d'impôt sur la fortune qui ont été récemment accordés. Askénazy considère pour sa part qu'on pourrait supprimer facilement 15 milliards d’allègements de cotisations sociales dont bénéficient les entreprises et qui n'ont vraisemblablement aucun effet positif sur l'emploi. Ces deux seules mesures permettraient de réduire le déficit public français de près de 1% du PIB. Un accroissement plus général de la progressivité de l'impôt, sans réduction des dépenses publiques, pourrait ainsi très bien résoudre une partie du problème.

Passé ce point commun, leurs propositions divergent. Thomas Piketty considère que la sortie de crise passera nécessairement par la création d'un système de dette commune européenne, c'est à dire par la création des eurobonds (en français : euro-obligations). Pour Philippe Askenazy en revanche, seule l'intervention de la BCE peut, par le rachat des titres publics européens, réduire le montant des intérêts publics comme cela se fait aux Royaume-Uni ou aux États-Unis.

Les deux économistes rejettent néanmoins l'idée d'un défaut sur les dettes souveraines. En effet, pour Piketty, cette solution serait dangereuse. Le montant global de la dette publique grecque pèse à peu près autant que les engagements financiers de Lehman Brothers au moment de sa faillite. Lorsqu'on sait que la faillite de Lehman Brothers a presque mis à terre l'ensemble du système bancaire mondial, on mesure qu'effectivement, aucun pays européen ne peut faire défaut sans menacer le système bancaire européen. Piketty se félicite donc que dans les derniers communiqués des sommets européens, la solution qui consiste à « faire participer le secteur privé » (ancienne revendication allemande qui implique de faire payer aux banques une partie du coût des refinancements publiques via une restructuration modérée) soit officiellement abandonnée.

Voilà où on en est. Trois propositions, trois stratégies pour l'Europe.

1/ Pour la droite et le couple Merkozy, la seule solution c'est la rigueur par la baisse des dépenses publiques. Il est donc envisagé de réformer les traités afin de rendre automatique des sanctions contre les pays qui s'écarteraient de cet objectif. Ces sanctions seraient décidées par la Commission européenne, en dehors de tout cadre démocratique.

2/ Pour Thomas Piketty, la crise doit être résolue par l'accroissement des recettes, via des réformes fiscales plus justes instaurées au sein de chaque pays européen et la création d’eurobonds. La croissance retrouvée permettra de faire diminuer avec le temps le poids de la dette publique européenne. Cette politique impliquera d'une façon ou d'une autre un fédéralisme fiscal européen (soit par l'adoption d'un impôt européen sur les transactions financières ou par un impôt européen sur les sociétés, soit par l'instauration de règles fiscales qui tendraient à limiter les politiques de concurrence fiscales qui empêchent actuellement les pays européens d’accroître leurs recettes).

3/ Pour Philippe Askenazy et les économistes atterrés, il n'est pas nécessaire de coupler la solution de l'accroissement des recettes avec la création d'eurobonds, car la mise en œuvre de ces derniers implique un processus politique long et sans doute impossible à mettre en œuvre, les Allemands y étant opposés. Il faudrait plutôt agir directement par la BCE, laquelle rachète déjà des dettes souveraines, mais le fait de manière peu efficace. Par une concertation musclée entre les responsables européens et la BCE, il serait possible de contraindre la banque centrale à intervenir efficacement sur les marchés pour en finir avec la spéculation. Cette solution implique néanmoins de donner implicitement à la BCE un pouvoir politique, puisqu'elle sera responsable du bon financement des États européens. Il faut donc envisager des règles budgétaires et des contreparties nationales. La BCE, seule institution véritablement fédérale en Europe, chapeautera ainsi les budgets des différents États. Cette troisième solution tend donc, tout comme la deuxième solution, à renforcer le fédéralisme européen.

Trois scénarios, trois stratégies de sortie de crise. Une solution de droite qui consiste à profiter de la crise pour mettre en œuvre un programme de démantèlement des modèles sociaux européens et un affaiblissement des États au bénéfice du secteur privé. Deux solutions de gauche qui tendent à sortir de la crise en préservant la puissance publique, en améliorant la justice fiscale et en réorientant l'Europe vers davantage de fédéralisme.

Le problème c'est qu'il est probable qu'aucune de ces trois « solutions » ne pourra effectivement être mise en œuvre et nous sortir de la crise. La solution de droite est stérile. La rigueur ne fait que renforcer la crise et elle est politiquement suicidaire. Elle constitue par ailleurs un danger pour la démocratie. La récession qui se profile pour 2012 et qui est justement la conséquence logique de ces politiques d'austérité fera très certainement éclater cette « solution ». Les deux solutions de gauche, si elles sont séduisantes sur le papier, se heurteront à des contraintes politiques telles qu'elles risquent de ne pas pouvoir, en pratique, être mises en œuvre.

Sans fédéralisme fiscal, les eurobonds ne pourront pas voir le jour, car ils ne seront adossés sur aucune véritable recette fiscale. Qui dit endettement commun, dit également signature commune. Cela rappelle la boutade d'Henry Kissinger, « l'Europe, quel numéro de téléphone ? » Or, pour un préteur, il est essentiel de savoir vers qui se tourner pour obtenir un remboursement. La question des eurobonds est donc liée à l'existence d'une autorité fédérale susceptible de garantir la signature des emprunts qu'elle contracte. Mais cette autorité n'existe pas. Et non seulement elle sera très compliquée à créer, mais en plus il sera quasiment impossible de garantir la confiance qu'une telle autorité devrait inspirer. Ainsi, même si politiquement il était possible de créer des eurobonds adossés sur le FESF, il y a tout lieu de penser que les taux d'intérêt de ces emprunts européens seraient très supérieurs aux taux d'intérêt de l'Allemagne ou même de la France. Le FESF est une structure politique faible qui n'inspire la confiance que parce que les Allemands et les Français en garantissent l'essentiel. Mais une fois la France et l'Allemagne dégradés, le FESF ne sera qu'une coquille vide.

Reste la solution du financement par la banque centrale européenne. Elle se heurte immédiatement à deux contraintes. La première ce sont les traités qui la rendent indépendante du pouvoir politique et qui ne lui attribuent qu'une mission : celle de préserver la stabilité de l'euro. Néanmoins, dans la période de crise que nous traversons, on peut assez facilement arguer que protéger l'euro, c'est protéger le système bancaire européen, ce qui implique d'éviter le défaut des pays et passe donc par l'intervention de la BCE sur les marchés des dettes publiques. La politique actuellement menée par la BCE, qui achète déjà des titres de dettes souveraines n'est donc pas en contradiction, sinon avec la lettre, du moins avec l'esprit des traités actuels. Pour autant, lutter efficacement contre la spéculation implique une politique assumée de rachat de titres souverains. La BCE devrait ainsi dire officiellement qu'elle rachètera tous les titres de dette dont les taux d'intérêts dépasseront un certain seuil (mettons 5%). Cependant, comme elle agit indépendamment des États et selon un mandat très strict, elle ne pourra prendre cette mesure que contrainte par l'ensemble des dirigeants de la zone euro et avec une modification des traités a posteriori qui rende légale cette mesure.

Politiquement, cette réforme de la BCE sera impossible à mettre en œuvre tant que l'Allemagne ne sera pas convaincue de sa nécessité. Ce qui n'est pas une mince affaire. Or, même si elle était mise en œuvre, il n'est pas sûr qu'elle suffise. Tout d'abord, elle aboutira à attribuer un pouvoir exorbitant à la BCE qui échappera totalement au pouvoir politique. Le même problème se posera que pour la mise en œuvre des eurobonds : comme il n'existe pas de pouvoir politique fédéral légitime en Europe, la BCE pourra profiter des divisions européennes pour s'accaparer, dans les faits, un immense pouvoir politique au détriment des populations et de leurs représentants élus. D'autre part, même si les traités étaient modifiés, la BCE, comme toute banque centrale, restera de fait la meilleure représentante des intérêts des banquiers. Sans encadrement politique à l'échelle européenne, il est donc extrêmement dangereux de confier à la BCE le pouvoir de financer les budgets nationaux et donc d'imposer ses conditions à ce financement. En effet, les intérêts des banquiers sont ceux des prêteurs et des rentiers. La BCE ne financera donc pas les États gratuitement et sans garanties. Si les taux d'intérêt seront plus légers qu'actuellement, ils resteront à des niveaux supérieurs à l'inflation. Les pays européens gagneront du temps, mais à moins d'une forte croissance économique, ils ne résoudront pas leurs problèmes d'endettement publics.

Le second problème est celui de l'inflation que pourrait amener une telle politique. En effet, en rachetant des dettes souveraines, la BCE injecte de la monnaie dans l'économie et permet aux marchés de se tourner vers l'achat d'autres sortes d'actifs. Les investisseurs sont alors tentés d'investir le marché immobilier ou celui des matières premières. Ainsi, si une partie des actifs immobilisés dans les dettes souveraines devaient se déverser sur ces marchés, ils conduiraient mécaniquement à augmenter les prix de l'immobilier ou des matières premières, ce qui pourrait profondément déstabiliser l'économie mondiale et entraîner des hausses généralisées des prix et une perte de pouvoir d'achat.

Enfin, notons que les États-Unis et le Royaume-Uni, qui disposent d'une banque centrale tout entière au service de leurs intérêts budgétaires et d'un système unifié de dette publique ne sont pas sortis de la crise. Rien ne garantie donc que ces deux solutions puissent s'avérer efficaces sur le long terme. Et rien ne prouve qu'elles permettront d'éviter une politique de rigueur.

Si chacun de ces trois scénarios échoue, que reste-t-il ?

Il reste la possibilité du défaut, c'est-à-dire de la restructuration organisée des dettes souveraines. C'est ce quatrième scénario qu'il faut dès à présent envisager tout en en tirant toutes les conséquences économiques et politiques.

Et tout d'abord il convient de reconnaître que Thomas Piketty a raison de pointer les dangers économiques d'un défaut souverain. Cela entraînerait des effets dont les conséquences sont difficiles à imaginer. Les acteurs financiers sont tellement étroitement liés entre eux qu'un défaut d'un pays comme la France aurait des conséquences proprement incalculables. L'ensemble du système financier européen et mondial serait réduit à néant. Toutes les banques feraient faillite en quelques jours et cette faillite généralisée entraînera une remise à zéro de pratiquement tous les avoirs financiers détenus par les agents économiques. Concrètement, plus personne ne pourra retirer d'argent dans un distributeur, ni payer avec sa carte de crédit. La monnaie de tous les pays disparaîtra.

L'horreur ? Non. Pas nécessairement. C'est justement cela qu'il faut comprendre. Politiquement, un défaut est une occasion unique pour reprendre la main sur le système financier. A partir du moment où tous les acteurs financiers font faillite, ils devront immédiatement être nationalisés gratuitement. Ainsi, puisqu'il auront repris le contrôle des banques, il sera facile aux États de recréer l'argent. Les comptes pourront être réapprovisionnés en quelques heures, pourvu que les pouvoirs publics sachent agir rapidement et efficacement.

Concrètement, un défaut n'est qu'un jeu d'écriture qui consiste à mettre en place de nouvelles règles de créances et de dettes qui se substituent aux anciennes. Ces nouvelles règles impliqueront nécessairement une baisse des endettement publics et donc une baisse symétrique de certains patrimoines. Pour la France, un défaut sur 60% de la dette publique revient à faire disparaître 1000 milliards d'euros de dette et donc 1000 milliards d'euros de créances et de richesse financière accumulée. C'est la seule contrainte, mais elle est de taille. La question sera donc de déterminer qui paiera et qui sera épargné par les défauts souverains. Ce sera une décision politique qui devra être tranchée par la loi et par les parlements nationaux ou européens.

Contrairement à ce qu'on entend ici et là, la mise en œuvre assumée et organisée des défauts souverains ne sera pas nécessairement une contrainte pour le financement des déficits futurs. Les États ont le pouvoir de changer leurs propres règles de financement. Aujourd'hui ils demandent gentiment aux marchés de bien vouloir leur prêter aux taux d'intérêt que ces mêmes marchés décident. Demain, après avoir nationalisé l'ensemble du secteur bancaire, ils emprunteront d'autorité à ces mêmes banques aux taux d'intérêt qu'ils auront décidé.

Enfin, il convient d'insister pour conclure sur le dernier avantage de cette solution : elle impliquera de fait un re-cloisonnement financier mondial, et donc la fin de la mondialisation financière. Les défauts souverains auront largement échaudé les investisseurs internationaux. Aucun étranger n'osera plus investir dans la dette souveraine française. De la même façon, l'épargne française ne se risquera plus à aller se placer dans des pays souverains qui auront la possibilité d'exercer leur souveraineté en mettant en application leur « droit de défaut ». Au niveau européen, cette stratégie du défaut sera l'occasion d'assumer enfin un choix clair. Soit les pays européens agiront de concert et de manière solidaire et, par la concertation, sauront organiser un défaut commun sur des règles communes... et l'Europe politique aura ainsi prouvé sa capacité à s'imposer aux forces économiques. Il sera alors possible d'instaurer un nouveau traité qui permettra la mise en œuvre d'un véritable fédéralisme européen, sur de véritables bases démocratiques. Soit l'Europe se déchire, les défauts se succèdent sur fond de désordre et de nationalisme, et chacun reviendra à un projet national autonome. Cela n'impliquera mécaniquement ni la guerre, ni la fin de l'Europe. Mais à coup sûr, cela marquera la fin d'une structure technocratique que l'histoire aura finalement balayé.

Il existe donc non pas trois, mais quatre stratégies possibles de sorties de crise. A mon sens, les trois premières ne réussiront pas. La première va rapidement s'avérer totalement contre-productive. La mise en œuvre des deux suivantes (qui sur la forme ont l'air différentes mais dans le fond sont extrêmement similaires) se heurtera rapidement à l'incapacité des États européens à créer ex nihilo, une autorité fédérale légitime.

Comme on dit dans les romans policiers, lorsque vous avez écarté l'impossible, la solution qui reste, aussi improbable qu'elle puisse paraître, est nécessairement la bonne. Il est sans doute aujourd'hui trop tôt pour dire avec certitude que la crise actuelle nous conduit tout droit à des défauts souverains. Après tout, il est toujours possible qu'une cinquième solution, ou qu'un mixte des quatre précédentes soit finalement ce qui nous permette de dépasser cette crise. Néanmoins, il est impératif, dès maintenant, d'avoir en tête ces différentes possibilités afin d'en prévoir et d'en gérer les conséquences.

21 novembre 2011

Une seule solution : la restructuration

Et maintenant, on fait quoi ?

Depuis quelques mois (si ce n'est quelques années) les économistes sont devenus experts en mauvaises nouvelles et en démolition de solutions. Ils ont beau jeu de railler les pathétiques efforts que Michel Barnier déploie pour réguler les agences de notation ; ils moquent ces sommets européens qui inventent sans cesse de nouvelles solutions bancales et de court terme et qui ne règlent jamais rien sur le fond ; ils constatent avec consternation que les grandes réformes du capitalisme promises par le G20 se réduisent progressivement à de grands show médiatiques où l'on préfère débattre du bonheur des paternités présidentielles plutôt que de risquer que les journalistes ne s'attardent trop sur les catalogues indigents de bonnes intentions que constituent désormais les communiqués finaux. En somme, rien ne va plus. Les gouvernements sont dépassés par la crise. Aucune dynamique ni aucun plan sérieux n'est en vue à l'échelle européenne ou internationale. Et pendant ce temps, la crise continue de produire ses effets.

Alors, amis économistes, il est temps de penser. Et penser concret. Et vite. Et inutile de nous promettre vingt ans de crise et de stagnation, comme au Japon. En France, on fait encore des enfants. On a envie de croire en l'avenir. On doit croire à la politique et aux lendemains qui chantent. Sinon, on fait des révolutions. On en a déjà fait quatre, sans compter la Résistance, Mai 68, le plan Juppé et le CPE. Alors faites gaffe à vous, amis économistes. Il va falloir trouver une solution maintenant !

D'accord. Le plan de sortie de crise, je l'ai. Il est là, dans ma veste. Mais avant d'en discuter, il faut poser les choses, calmement et avec méthode. Tout d'abord, de quoi parle-t-on ? La crise c'est quoi ? Ce sont des chômeurs, des salaires qui stagnent, des allocations qui diminuent, des services publics qui se dégradent. La crise c'est du bien-être en moins. Plus il y a de chômeurs, moins il y a de richesses produites, et plus il faut que chacun se sert la ceinture. Il y a du chômage car il y a des politiques de rigueur et parce que les banques ont arrêté de soutenir l'activité économique. Les politiques de rigueur, c'est parce que les États, trop endettés, ne peuvent plus emprunter auprès des marchés. Quant aux banques, elles ne prêtent plus aux agents économiques car elles se rendent compte que les prêts qu'elles ont déjà octroyés aux États, aux entreprises, aux ménages et aux autres banques sont plus risqués qu'anticipé. Elles doivent donc se protéger contre les risques de défaut qui se multiplient, cesser de prêter et constituer des réserves pour éviter la faillite si jamais les défauts de paiement devaient se produire.

En somme, s'il y a crise, c'est parce qu'il y a trop de dettes. Les États sont trop endettés ; les banques ont trop prêté. La solution, je peux donc maintenant la sortir de ma poche. Elle tombe sous le sens : pour en finir avec la crise, il faut faire disparaître cette dette. Pas juste la dette de tel ou tel État, mais la dette globale, celle qui plombe les bilans des banques et qui se retrouve dans un système financier obèse, gonflé de titres, dont les valeurs réels ne reposent que sur les approximations des marchés. Tous les jours, des millions de titres de dette s'échangent pour une valeur globale qui représente plusieurs fois le PIB mondial. Or, cette valeur est totalement virtuelle. Elle n'existe que parce que ceux qui détiennent les titres de dette (les créanciers) continuent de croire ils seront remboursés par quelqu'un. Or, pour rembourser cette dette, il faudrait soit produire beaucoup plus de richesses, soit qu'une partie de plus en plus importante de la richesse produite aille vers les détenteurs de dette. Sauf qu'à cause de la crise, on ne parvient plus à produire plus de richesse. Il reste donc la seconde solution. Mais celle-ci implique que plus de richesse aille à la rente et que moins de richesse aille en rémunération pour ceux qui travaillent.

En d'autres termes, la situation actuelle est telle que pour rembourser la dette, il faudra mécaniquement amputer le niveau de vie des travailleurs, diminuer les salaires et les prestations, mener des politiques de rigueur.

En somme, pour résoudre la crise il faut supprimer la dette. Mais supprimer la dette en la remboursant conduira mécaniquement à accentuer la crise. C'est le syndrome japonais. Une crise de vingt ans, au moins. A condition qu'il soit même possible de rembourser cette dette globale. Personne n'a jamais su faire. Au Japon, la dette globale est plus élevée qu'elle ne l'a jamais été. Dans aucun pays, à aucun moment de l'histoire, on a su engager une réduction de la dette globale sans l'aide d'une guerre, d'une forte croissance économique ou d'une hyperinflation. Choisir la voie du remboursement de la dette sera donc sans aucun doute l'occasion d'une crise sans fin. Une option qui n'est pas une option politiquement acceptable.

Nous actons donc cette première proposition : la dette globale devra disparaître (ou diminuer fortement) sans être remboursée.

En pratique, il existe deux façons de faire disparaître une dette. Deux seulement, puisque on admet maintenant que le remboursement est exclu.

La première c'est l'inflation. Une inflation de 10% par an suffit pour diminuer la valeur nominale d'une dette de plus de 60% en dix ans. Bien sûr, il ne faut pas prendre en compte les taux d'intérêt. Si ceux-ci sont également de 10% par an, la dette sera restée constante. Pour qu'une dette diminue de plus de 60% en dix ans, il faut donc que le taux d'inflation soit environ dix points au dessus des taux d'intérêt de la dette, ce qui implique un taux d'inflation de 15% environ.

L'inflation fonctionne pour diminuer une dette à condition qu'elle apparaisse brutalement, qu'elle se prolonge (au moins dix ans) et que les taux d'intérêts ne soient pas réévalués au fur et à mesure.

L'inflation fonctionne à condition qu'elle reste maîtrisée. Car si les taux d'intérêt devaient augmenter, il faudra un accroissement continu du taux d'inflation pour permettre une baisse réelle de la valeur de la dette.

On le voit, le mécanisme de diminution de la dette par l'inflation est long et semé d'embûches. Pendant dix ans (une diminution de 60% est un minimum), il faudra trouver des créanciers d'accord pour acheter des titres de dette au rendement négatif. Il faudra que les banques acceptent de perdre continuellement de l'argent tout en prêtant les fonds nécessaires pour financer l'investissement des entreprises. Il faudra surtout éviter que l'inflation ne dérape et ne se transforme en hyperinflation (lorsque les prix augmentent tous les mois, voire tous les jours). Certes, l'hyperinflation réglerait le problème de la dette en quelques mois. Mais elle engendrerait également une perte durable de confiance dans le système monétaire. Sortir d'une hyperinflation n'est pas simple, et il est à parier que ce serait la fin de l'euro... et de l'Europe.

Concrètement, comment l'inflation pourrait-elle apparaître en Europe ? Il faudrait pour cela qu'une grande partie de la masse financière qui s'échange actuellement sur les marchés se transforme en masse monétaire et reviennent dans l'économie réelle. Or, cette masse financière est, pour ainsi dire, « stérilisée ». En effet, il est impossible pour un détenteur de titre de transformer son titre en monnaie sans le vendre à un autre investisseur. Ce que le premier reçoit en monnaie, c'est ce que le second a dépensé. Au final, l'échange de titres sur les marchés financiers ne crée pas de monnaie.

Il existe cependant des dérogations à cette règle. La première c'est au moment où les dettes sont remboursées, à la date d'échéance des obligations (rappelons que les actions n'ont pas d'échéance et ne sont jamais remboursées). Mais cette monnaie est le plus souvent immédiatement réinvestie dans la sphère financière. De même, les États remboursent généralement leur titres de dette en émettant de nouveaux titre à l'échéance. Au total, très peu de dette est effectivement remboursée et très peu de monnaie est effectivement remise en circulation.

Il n'en reste pas moins que plus les risques augmentent sur les marchés financiers (et sur les emprunts publics) et plus il devient intéressant pour les investisseurs de protéger leur patrimoine en acquérant des biens non strictement financiers comme l'or, les métaux industriels, les produits alimentaires, et même l'immobilier. Or, les transactions sur ces biens, la hausse des prix qu'ils entraînent sur les matières premières ou sur le marché immobilier par exemple ont bien des effets sur l'inflation. Ce processus est aujourd'hui à l’œuvre et explique en partie pourquoi le marché immobilier continue de grimper alors qu'une bonne partie des financements bancaires se tarissent. De même, on constate que les gestionnaires de fonds n'hésitent plus à compléter leurs investissements financiers par des activités spéculatives sur les matières premières, ou autre.

Autre dérogation à la stérilisation, les politiques de « monétisation ». Monétiser une dette, en langage économique, cela signifie faire racheter des titres de dette (généralement publiques) par les banques centrales. C'est ce que font (avec prudence) la Federal Reserve et la banque d'Angleterre, mais c'est ce que les traités européens interdisent à la BCE de faire. Dans le cas d'une monétisation, l'agent vendeur voit ses avoirs en monnaie augmenter, et c'est la banque centrale qui le paie en émettant de la monnaie. Cette nouvelle monnaie peut alors revenir dans l'économie réelle sous forme de dépenses (ce qui peut favoriser la relance et augmenter temporairement l'inflation), être gardée en liquidité (ce qui ne change rien à l'inflation ni à la croissance) ou bien être investie dans les matières premières et l'immobilier (ce qui est inflationniste et nuisible à la croissance). Comme les titres vendus à la banque centrale sont détenus très majoritairement par des fonds privés et que ces derniers n'ont aucune raison de rembourser leurs épargnants (qui en général ne le leur demandent pas), il y a très peu de chance pour que la monétisation des dettes se transforme en dépenses et en relance économique. En période de crise économique, il y a également peu de chance qu'elle se transforme en investissements privés. Selon toute probabilité, cette monnaie sera donc dépensée sous forme stérile, soit en liquidités ou en réserves bancaires, soit en spéculation sur des marchés réels. Dans le dernier cas, des risques inflationnistes existent.

La crise actuelle peut donc bien générer un débouché inflationniste via l'immobilier ou les marchés des matières premières. Ce débouché inflationniste peut théoriquement être facilité par les politiques de monétisation. Néanmoins, les risques actuels d'inflation sont faibles. En période de crise, les banques et les investisseurs de marché tendent à préférer la liquidité à la dépense. Or, la monnaie non dépensée ne peut, par définition, créer de l'inflation.

Notons au passage que la monétisation des dettes publiques réclamée par une partie des économistes hétérodoxes et par une partie de la gauche ne règle pas fondamentalement le problème de la dette. Pas plus qu'elle ne génère mécaniquement une inflation. C'est un outil qui peut être utile pour régler une crise de liquidité temporaire mais, structurellement, cette politique n'apporte aucune solution réelle à la crise puisqu'elle ne fait pas disparaître la dette. En revanche la monnaie versée par la banque centrale en échange des titres, même gardée sous forme de liquidités, est susceptible de créer de profonds déséquilibres économiques à venir si elle venait à être dépensée.

Résumons : L'inflation peut détruire la dette, mais c'est un outil dangereux et lent à produire ses effets. Par ailleurs, il n'existe aucune formule magique pour créer de l'inflation. Concrètement, en l'absence d'augmentations salariales, pour que de l'inflation apparaisse en Europe, il faudrait une hausse des prix des matières premières et du marché immobilier générés par une spéculation financière et une pratique massive de monétisation des dettes publiques. Au niveau européen, une chute brutale de l'euro pourrait également créer de l'inflation. Mais cette inflation serait en quelque sorte importée du reste du monde (qui eux verraient symétriquement leur inflation diminuer). Elle ne peut donc être une solution globale à la crise (même si une baisse de l'euro pourrait temporairement relancer la croissance européenne et ne serait pas totalement absurde).

Si l'on ne peut supprimer la dette ni par l'inflation ni par le remboursement que reste-t-il ? Une suppression d'autorité. Un effacement globale ou, plus précisément, une restructuration.

Restructurer une dette, cela se produit tous les jours. Lorsqu'une entreprise fait faillite, lorsqu'un ménage voit son dossier réglé par la commission de surendettement, une dette est effacée de l'économie. La même chose arrive aux États. En 2003, après avoir dévalué sa monnaie et rompu tout contact avec le FMI, l'Argentine a entamé de longues discussions avec ses créanciers qui lui ont permis de faire disparaître plus des deux tiers de sa dette publique.

Dans son livre, La grande désillution (2002), Joseph Stiglitz raconte son expérience d'économiste à la banque Mondiale lors de la crise asiatique de 1997. Il y explique notamment que, pour régler une crise, l'une des choses les plus importante est d'avoir une bonne législation sur les faillites. Car il y a faillite et faillite. Il y a des faillites qui remettent les compteurs à zéro en mettant fin aux activités  qui sont manifestement sans avenir tout en préservant les actifs rentables et utiles, et il y a des faillites qui rasent tout, détruisant tout ce qui pouvait encore être économiquement utile dans une entreprise.

A tort, on voit souvent la faillite comme un décès, comme la mort définitive et brutale d'une entreprise, de toute sa richesse et de son savoir-faire. Mais une bonne faillite, ce n'est pas cela du tout. C'est une gestion longue, minutieuse, qui trie et qui sauve tout ce qui peut l'être afin justement de préserver les savoir-faire, le patrimoine et les employés compétents de l'entreprise en faillite. Les États-Unis ont depuis longtemps compris cela. Ils disposent d'une législation sur la faillite très sophistiquée qui vise à préserver avant tout l'emploi et l'activité. C'est ainsi que General Motors a été sauvée. Après une faillite en 2009, le grand constructeur de Detroit est redevenu, début 2011, le premier constructeur mondial d'automobiles.

Il y a une vie après la faillite. Parce que concrètement, être en faillite, c'est politique. C'est une mise à plat globale, une gigantesque renégociation de l'ensemble des dettes, de ce qu'on paie, de ce qu'on doit et à qui on le doit.

Ce qui est valable pour les entreprises devrait l'être également pour les États. Tout ce qu'on entend actuellement sur la France en faillite, sur la situation grecque et sur l'Europe est souvent complètement idiot. Les États sont utiles économiquement. Ils produisent des richesses sous la forme de services publiques, ils garantissent le bon fonctionnement de l'économie et maintiennent l'ordre social. Ils ne doivent pas disparaître. Et s'il faut choisir entre les intérêts de l’État et les intérêts des créanciers, le choix est vite fait. Puisqu'une faillite c'est toujours un choix politique, qu'on fasse donc ce référendum en Grèce ! Qu'on le fasse également en France et que le peuple choisisse ce qui doit être payé et à qui. La dette des États européens disparaîtra alors aussi facilement que la dette de General Motors a disparu. Peut-être pas toute la dette, mais suffisamment de dette devra disparaître pour qu'on puisse enfin mener des politiques utiles aux citoyens et faire en un an ce que le Japon n'a pas sû faire en vingt.

Disons-le tout de suite, cette mise en faillite ordonnée de la France et de l'ensemble des États européens ne sera pas simple à organiser. Les créanciers existent. Beaucoup sont étrangers. Si les États européens font tous défaut en même temps, l'ensemble du système bancaire européen fera à son tour faillite. Ces faillites aussi devront être gérées intelligemment en préservant les activités bancaires et le patrimoine des entreprises.

Quelque soit la manière dont elle sera résolue, la faillite généralisée des États et des banques entraînera immédiatement une perte considérable de patrimoine financier. La bulle financière sera donc soudainement rétrécie. Avec la mise en faillite des banques tous les placements bancaires, toutes les économies des ménages seront menacés. L'équation est dramatiquement simple. Diminuer la dette publique de la France de 60%, c'est l'amputer d'environ 1000 milliards d'euros. Cela revient à faire disparaître 1000 milliards d'euros de créances. Or, ces créances sont des richesses capitalisées dans des fonds de placements, des compagnies d'assurance et dans le secteur bancaire. Il faudra donc que 1000 milliards d'euros de patrimoine privé disparaisse. Cette disparition entraînera mécaniquement une crise systémique qui conduira à une remise en cause de l'ensemble des comptes et de l'épargne des ménages et des entreprises.

Pour ne pas que tout le système économique soit emporté par ce choc, il faudra donc réapprovisionner les comptes et rendre aux gens leur richesse. Mais au final tout ne pourra pas être rendu. Ainsi, il faudra établir des règles pour savoir qui aura quoi. Comme pour toute faillite, il faudra trier entre les patrimoines financiers qui devront être maintenus (livrets d'épargne, comptes bancaires...) et les patrimoines qui vont devoir être réduits (assurance vie, investissements de marché...). Cette longue procédure de faillite de l'eurozone nécessitera également un contrôle strict des mouvements de capitaux. Comme en Argentine, les possibilités de retraits aux distributeurs devront être réglementés et le cours de l'euro devra être suspendu.

Ce plan de faillite ne sera pas une partie de plaisir. Pourtant, si beaucoup de patrimoine devra disparaître, il faut bien comprendre que le patrimoine réel (les biens courants, les biens immobiliers, les machines, les routes, les usines...) ne sera pas affecté. Le côté magique de ce plan est que seules les lignes d'écriture des bilans financiers seront touchés. Ainsi, 90% de la population ne sera pas concerné par cette faillite. Cette restructuration produira bien une nouvelle donne, une remise à plat de l'ensemble des avoirs financiers. Mais tant que le peuple pourra continuer de travailler et de toucher un salaire, tant que de la richesse sera produite (et si l'on ne touche pas au patrimoine réel il n'y a aucune raison pour que les capacités productives du pays soit affectées) rien ne changera dans le système économique. Sauf que de la dette et du patrimoine financier aura été supprimé et que les causes de la crise actuelles seront effacées.

Ce plan est tout à fait possible à mettre en œuvre politiquement. D'une manière ou d'une autre, nous finiront pas y arriver. Si en Argentine le processus s'est fait de manière totalement désorganisée, sur fond de panique à tous les étages et de crise politique majeure, rien n'interdit aux responsables français et européens d'organiser intelligemment leur faillite collective en préservant l'essentiel et en accompagnant la population.

Bien entendu, cette solution entraînera beaucoup de grandes fortunes à perdre beaucoup d'argent. Mais leurs contributions économiques étaient de toute façon assez faible. La faillite sera ainsi l'occasion de réduire considérablement les inégalités de patrimoine. Cela sera en fait une excellente nouvelle pour le peuple de gauche.

Voilà, je peux à présent ranger mon plan de sortie de crise dans ma veste. Pour sortir de la crise, pour créer à nouveau des emplois, pour que nos entreprises aient à nouveau accès au crédit bancaire, pour que l’État puisse mener des politiques plus originales que l'austérité pour tous, il faut donc faire disparaître de la dette. Cela ne se fera ni par le remboursement (même si c'est pour l'instant ce que font mine de croire les responsables politiques européens), ni par l'inflation (même en monétisant toutes les dettes publiques). Il faudra donc que les États fassent faillite. Mais celle-ci sera l'occasion d'un retour du politique dans l'économie, ce qui n'a rien de dramatique !

11 novembre 2011

La rigueur ne résoudra pas la crise

Le concours de rigueur auquel se livrent actuellement les dirigeants européens apparaît totalement décalé. Il ne répond ni aux nécessités économiques puisqu'il nuit à l'activité, ni aux attentes de la population, et ne résout aucun des problèmes profonds soulevés par la crise.

On voudrait nous faire croire qu'une politique de rigueur ne serait au fond qu'une pratique naturelle de bonne gestion. L’État est comparé au ménage surendetté, drogué de dépenses inutiles, qui ruine sa famille et ses proches. C'est oublier que l’État n'est pas un ménage et encore moins une personne. Sa dette est également une créance, c'est à dire un patrimoine, une richesse, que possèdent les banques et les compagnies d'assurance principalement, mais également des institutions financières étrangères et des particuliers.

La dette publique est donc une bénédiction pour la finance. Avec des taux d'intérêt qui varient de 3 à 5% selon les années, les obligations de l’État français furent une source d'enrichissement considérable pour les acteurs financiers et les ménages les plus riches.

Or, pendant trente ans, le rôle de la finance a crû de manière continue. Aux États-Unis,  le poids du patrimoine financier dans l'économie a ainsi presque doublé entre 1980 et 2007 (graphique 1).

Graphique 1

Mais qui dit gonflement de l'industrie financière dit aussi nécessité de trouver toujours davantage de placements rentables et sûrs. Hasard ? c'est justement à partir de cette date que furent menées des politiques de baisse de la fiscalité directe. Aux États-Unis, la tranche supérieure de l'impôt sur le revenu est ainsi passée de 70% en 1980 à 35% au début des années 90, tandis qu'en France, elle fût ramenée de 65% à 40%. Ces politiques de baisse d'impôt ont été directement responsables de l'accroissement des endettements publics. Les classes possédantes ont donc été doublement favorisées. D'un côté, elle diminuaient leurs prélèvements fiscaux, d'un autre, l'augmentation de la dette publique engendrées par les baisses d'impôt leur fournissait une occasion de s'enrichir sans effort et sans risque.

A partir du milieu des années 90, le gonflement de la bulle financière nécessita de nouveaux placements. Or, la capacité des États a augmenter leurs dettes publiques arrivait à une limite. Le système financier s'est alors mis à s'emballer en diversifiant les sources de placement. Il y eut tout d'abord la bulle « Internet » à la fin des années 90. Puis ce fut le tour du marché immobilier d'attirer les investisseurs. Cet appétit des financiers pour l'immobilier engendra une gigantesque bulle qui fut à l'origine de l'explosion des prix du logement dans la plupart des pays à partir du milieu des années 90 (voir graphique 2).

Graphique 2

Autre proie de la finance : le crédit aux ménages, en particulier les crédits hypothécaires dont les montants devenaient de plus en plus importants à mesure que les prix des logements augmentaient. Mais lorsque le marché du financement des ménages solvables arriva lui aussi à saturation, il fallut trouver un expédiant pour continuer à gonfler la grenouille financière. C'est là que, grâce aux mécanismes de la titrisation, le génie de la finance dérégulée donna sa pleine mesure en s'occupant de financer les crédit immobiliers des ménages insolvables. Dans le monde entier, une partie de la croissance de la finance à partir des années 2003-2004 fut permise par la création d'une richesse qui reposait sur un pur mensonge : celui qui consistait à croire que des ménages américains appauvris par la désindustrialisation de leur économie et la hausse des inégalités allaient pouvoir devenir l'ultime vache à lait de l'industrie financière.

En trente ans, la finance est devenue une industrie prédatrice. Non seulement elle n'a pas servi à financer l'industrie et les activités productives dont les taux d'investissements se sont effondrés, mais elle a participé à l'explosion de dettes privées et publiques qui ont contaminé l'ensemble de l'économie. Empochant au passage de très importants profits.

Durant les années qui précédèrent la crise, le secteur financier américain a ainsi généré entre 30% et 40% de l'ensemble des profits réalisés par l'économie américaine, tout en employant moins de 5% de la population active. Comparativement, le secteur manufacturier, qui emploie deux fois plus de personnes a généré des profits souvent largement inférieurs au secteur financier.

Graphique 3

Comme on le voit sur le graphique ci-dessus, le secteur financier a subi de plein fouet la crise de 2007-2008. La faillite des crédit subprime a entraîné à la fois une baisse de la valeur du patrimoine financier et une baisse du taux de profit de ses principaux acteurs. Mais la situation des banques et des marchés s'est très vite rétablie. Aidés par les États, les acteurs financiers ont retrouvé des niveaux de profits comparables à ceux qui prévalaient avant la crise. Avec une nuance toutefois : le bilan des banques en créances immobilière est revenu a son niveau normal, alors que la possession de titres publics a explosé. Pour le secteur financier, les politiques de relances menées partout dans le monde pour combattre la crise ont surttout permis de convertir des créances privées non solvables en créances publiques beaucoup plus sûres.

L'explosion des déficits publics à partir de 2009-2010 a donc été l'occasion pour les marchés financiers de se « refaire » comme on dit dans les casinos... à condition toutefois que les États honorent véritablement leurs engagements.

C'est dans ce contexte qu'il faut comprendre pourquoi les politiques de rigueur se sont si vite substituées aux politiques de relance. La dette publique n'est pas un problème d'endetté. C'est avant tout un problème de créancier. Dès lors, les choix qui s'imposent sont éminemment politiques et stratégiques. Est-ce oui ou non au peuple de solder les turpitudes de l'industrie financière ? Le poids actuel de la finance dans l'économie est-il soutenable ? Et si non, comment dégonfler cette bulle qui menace à tout moment d'exploser ? Comment transformer ce système financier prédateur en un système au service de l'économie et de l'emploi ?

Ce sont les réponses à ces questions que l'on attend de la part de véritables responsables politiques. Les enjeux sont immenses et la tâche ne pourra être accomplie que si des propositions fortes sont faites par toute la gauche en France et en Europe. Le courage politique impliquera de reconnaître que proposer la rigueur en cherchant à tout prix à honorer des dettes qui n'ont aucune légitimité économique ne peut être une solution. Il faut soumettre les marchés plutôt que de se soumettre à eux. La puissance publique doit faire rentrer la finance dans sa boîte, la réglementer, en prendre le contrôle. Pour cela, il faudra commencer par restructurer, de manière planifiée et organisée, une grande partie des dettes publiques européennes. L'Islande, un petit pays de 320 000 habitant a pu mener une politique comparable (restructuration des dettes privées) sous la pression du peuple et devant les évidences d'une crise bien plus importante en proportion que celle que nous connaissons.

La gauche est au pied du mur. Elle doit montrer qu'elle est capable de reconstruire un monde dans lequel l'industrie financière sera au service de l'activité productive. Cela impliquera de transformer profondément les règles de fonctionnement du capitalisme contemporain. Il suffit d'un peu de courage.